公司成立于2005年，致力于发展功能糖和生物发酵产业，持续推出新系列、新产品，从麦芽糖醇到益生元，再到膳食纤维和健康甜味剂，小而美的细分健康品种成为公司源源不断的成长动力。公司为非公有制企业，实控人持股票比例高；重视研发创新，拥有专业的技术人才队伍，形成了集实验室研发、小试、中试、孵化、工业化、产业化为一体的创新体系。

　　膳食纤维具备健康属性，目前国内人均每天摄入量仅达到建议量的一半，需要额外补充。公司膳食纤维系列包括抗性糊精和聚葡萄糖，其中抗性糊精是更高端的膳食纤维，全球仅极少数厂商可以在一定程度上完成产业化生产，公司是国内首家获得抗性糊精生产许可的企业。由于抗性糊精拥有非常良好的加工特性，作为新型食品原料其规模有望持续增长。公司在工艺、价格这一块具备优势，并提供定制化生产服务，客户粘性强，是全球市场上的重要供应商。

　　阿洛酮糖被誉为最好的蔗糖替代品，其性能优异，但生产技术存在一定壁垒，产业化难度大，因此成本高。阿洛酮糖陆续在多国获得安全认证，在国内作为新食品原料的申报有望在2023年取得突破性进展。公司较早储备阿洛酮糖的生产技术，目前已经具备产业化的能力，相关收入随境外需求的爆发而增长，未来国内需求有望随法规许可的落地而打开。

　　益生元能够选择性地促进肠道内益生菌生长繁殖，广泛应用于乳制品、饮料、保健品、烘焙食品、糖果、婴幼儿奶粉、运动营养产品等领域，市场规模在稳步增长。益生元细分品种较多，且分为不一样档次，因此一个厂商通常只生产1-2个品种，同一品种的制造商数目较少，价格相对来说比较稳定。2020-2022年期间，公司益生元系列收入增速放缓，销量出现下滑，根本原因是产能受限，公司调整柔性产能优先生产附加值更高的膳食纤维系列和健康甜味剂系列新产品，因此压缩了益生元系列的生产。随着新产能的投产，公司益生元系列有望跟随行业实现稳健增长。

　　高附加值产品的产能即将释放，公司收入规模有望迈上新台阶。近年来公司产能利用率长期处在相比来说较高的水平，在产能紧张的背景下，公司通过调整生产线参数压缩益生元生产，增加膳食纤维、阿洛酮糖的供给。目前公司有三个在建项目，其中干燥项目已确定进入设备调试期，全面投产后将增加2万吨粉成品产能，较2020年增加75%，预计可增加收入3.75亿元；膳食纤维和阿洛酮糖项目预计2023年第四季度投产，投产后膳食纤维产能较2020年翻倍，阿洛酮糖产能实现规模化。

　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-25年可实现归母净利润2.02/2.91/3.72亿元，同比分别+34%/+44%/+28%，当前股价对应2023-2025年PE分别为30x/21x/17x。我们大家都认为公司具备深厚的研发创新功力，能够持续开发小而美的品种，中长期维度有持续成长的动力。短期看，公司的膳食纤维系列持续发力，阿洛酮糖正处风口，新产能投产后有望顺利消化，实现快速地增长。考虑公司短期的确定性与中长期的成长性，给予2023年35xPE，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：产能消化进度没有到达预期；技术快速迭代、市场之间的竞争加剧；原材料价格大大波动等。

　　公司成立于2005年，致力于发展功能糖和生物发酵产业，逐步从以生产功能性食品配料为主，转变到集中产业优势发展“大营养、大健康”。设立之初，公司主要以生产销售麦芽糖醇为主，产品较为单一。2007-2014年，公司通过不断研发，产品种类不断丰富，逐步确立了以淀粉糖（醇）系列、益生元系列（低聚果糖、低聚异麦芽糖）为主的产品体系。2015年至今，公司为满足市场对健康类产品日益增长的消费需求，继续加大研发力度，自主研发、推出膳食纤维系列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚半乳糖、低聚木糖）等中高端产品，2019年推出新产品阿洛酮糖，形成了益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列产品。2021年，公司成功登陆上交所A股主板市场。

　　从收入结构上看，膳食纤维系列正在持续发力，健康甜味剂初露锋芒，益生元高端产品有发展空间。

　　1）2018-2022年膳食纤维系列产品在公司收入占比中持续提升，主要原因是2018年美国FDA新规将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等8种产品认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维，因此，美国食品生产商逐步改变食品配方，增加了对抗性糊精等膳食纤维产品的需求，公司顺应市场变化开发客户实现销售收入的增长。此外，聚葡萄糖的销售也在持续增长。

　　2）公司2019年推出阿洛酮糖，并取得客户初步认可，同时美国FDA宣布将阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外，推动该原料的大规模生产和使用。2020年公司开始批量销售，并于2021年重点推出晶体阿洛酮糖新产品，境外市场需求快速增长。

　　3）益生元业务收入占比正在收缩，其中2021年收入有所下滑，主要原因是公司产能受限，灵活分配给附加值更高的膳食纤维和健康甜味剂。此外，公司大力拓展高端产品低聚半乳糖、低聚木糖的销售，未来有望带动益生元业务的发展。

　　股权结构简单，实控人持股比例高。公司是民营企业，股权结构简单，创始人窦宝德及其子窦光朋为公司实际控制人，合计股权占比达到49.74%。窦宝德为公司董事长/董事，主导公司经营决策工作，窦光朋为公司副总经理，参与公司日常管理。郭恩元、青岛恩复等个人和机构均为财务投资者，不参与公司日常经营管理。

　　重视研发创新，核心技术人员经验丰富。公司拥有专业的研发技术团队，核心人员经验丰富，具备多个制备方法专利。2020-2022年期间公司研发团队不断壮大，到2022年已有研发人员65人，占员工比例约10%；研发投入随公司收入规模稳定提升，费用占比维持在3.7%左右。此外，公司同山东大学、江南大学、中国食品发酵工业研究院、中国生物发酵产业协会、山东省农业科学院等建立合作关系，广泛进行技术交流和资源共享。经过积累沉淀，公司目前已经形成了集实验、小试、中试、产业化于一体的创新体系，不断优化生产设备和生产工艺。

　　生产基地位于产业集群区，在青岛设立子公司吸引人才加盟。公司地处山东禹城，禹城将功能糖作为地方特色产业打造，有“中国功能糖城”的称号。当地政府支持并引导产业集群，公司的产能建设项目被评选为“2022年省级优选项目”。此外，2023年2月公司在青岛投资设立子公司，青岛市作为中国沿海重要中心城市和国际性港口城市，人才资源和科研力量雄厚，公司在青岛设立子公司一方面希望加大研发投入并吸引高端人才加盟，另一方面有助于加强海外销售团队建设，积极开拓国际市场。

　　公司收入增长、盈利能力变化受产能约束，在新产能释放时能够实现收入的快速增长，在产能相对饱和时能够调整产品结构实现盈利能力的提升。2018-2020年公司收入稳健增长，随着高毛利的膳食纤维产品逐渐打开市场，公司在产能相对紧张的背景下，优先生产膳食纤维，益生元短期受到挤压，公司整体毛利率呈现提升的态势。2020年公司年产10000吨低聚异麦芽糖和年产6000吨结晶麦芽糖醇项目投产，并对此前的混用产线进行了梳理改造，生产线得到优化，膳食纤维产品收入持续高增。随着产能的快速消化，2022年、2023年一季度公司依旧面临产能紧张的情况，收入增速放缓，2023Q1在高基数且无新产能补充的情况下，收入小幅下滑。

　　高附加值产品的产能即将释放，公司收入规模有望迈上新台阶。近年来公司产能利用率一直处于相对较高的水平，在产能紧张的背景下，公司通过调整生产线参数压缩益生元生产，增加膳食纤维系列供给。目前公司有三个在建项目，其中干燥项目已经进入设备调试期，全面投产后将增加2万吨粉成品产能，较2020年增加75%，预计可增加收入3.75亿元；膳食纤维和阿洛酮糖项目预计2023年第四季度投产，投产后膳食纤维产能较2020年翻倍，阿洛酮糖产能实现规模化。

　　膳食纤维具备健康属性，其中可溶性膳食纤维功效更多，占据80%市场份额。膳食纤维是一种无法被胃肠道消化吸收的多糖，但具备相当重要的生理作用，被营养学界认定为第七类营养素。根据是否溶于水，膳食纤维被分类为可溶性膳食纤维和不可溶性膳食纤维，不可溶性膳食纤维主要对食物在肠胃运行和停留的时间、排便过程等产生影响;可溶性膳食纤维吸水膨胀，可被大肠中微生物酵解，易形成溶胶或者凝胶，具备很强离子吸附性，能吸附胆酸、胆固醇及有害物质，并可以清楚自由基，同时还具备益生元的作用。可溶性膳食纤维功效多，应用广泛，占据膳食纤维80%的市场份额。

　　目前国内人均每日摄入量仅达到建议量的一半，膳食纤维需要额外补充。各国卫生机构都鼓励人们增加饮食中膳食纤维的含量，世界卫生组织建议每天补充25g膳食纤维，美国卫生部建议成年男性/女性每日补充38g/25g膳食纤维,《中国居民膳食营养素参考摄入量(2013版)》推荐成年人每日摄入25-35g膳食纤维。但是据测算，中国人均每日膳食纤维摄入量只有14g左右，仅为建议量的一半。营养学会鼓励通过摄入蔬菜、水果、坚果、全谷物等植物性食物，摄入天然存在于植物中的膳食纤维，但是仅通过蔬菜补充膳食纤维，每天至少要吃800g，大部分人较难达到，因此需要额外补充膳食纤维。2022年《膳食纤维专家共识》发布，认为抗性糊精、聚葡萄糖等10种提取或合成的物质符合膳食纤维定义要求，具有健康功能，可作为膳食纤维的补充来源。

　　膳食纤维市场规模持续增长，“纤维+”产品成为健康趋势。根据新思界产业研究的数据，2022年我国膳食纤维产量约23.28万吨，占全球产量的1/5，预计到2026年将达到30.48万吨，年均复合增速约7%；2022年我国膳食纤维产值为44.49亿元，预计到2026年达到55.69亿元，年均复合增速约6%。越来越多的食品饮料产品创新围绕健康开展，纤维+产品不断涌现，目前乳品和饮料、保健品和婴儿食品是膳食纤维最大的应用领域，分别占消费量的48%和30%，随着膳食纤维应用领域逐渐广泛，其市场规模将持续增长。

　　公司膳食纤维系列包括抗性糊精和聚葡萄糖，其中抗性糊精更高端，盈利能力更强。公司2015年推出膳食纤维系列，主要产品是抗性糊精（2020年其收入在膳食纤维系列中占比约72%），还有部分聚葡萄糖。从销量上看，二者均需求旺盛，销量高速增长。从吨价和毛利率上看，抗性糊精是更高端的膳食纤维，全球仅极少数厂商能够实现产业化生产，公司是国内首家获得抗性糊精生产许可的企业，吨价在2.3-2.5万元左右，毛利率近60%；聚葡萄糖产品在标准化和工艺方面都较为成熟，市场处于充分竞争状态，是价格相对较低的膳食纤维产品，吨价在6500元左右，毛利率约26%。根据华经产业研究院，2020年全球抗性糊精/聚葡萄糖产量分别为5.8/10.1万吨；根据公司销量计算，公司市占率分别为10%/8%，是全球重要的供应商。

　　抗性糊精具有良好的加工特性，作为新型食品原料其规模有望持续增长。抗性糊精是膳食纤维的一种，其具有受潮不易结块、水溶性高、耐热耐酸、没有特殊口味等性质，有良好的加工特性，适应不同产品的添加，而这正是其他膳食纤维所不具备的特点，是一种值得开发的新型食品。作为优质膳食纤维，抗性糊精在全球主要地区的应用不存在法规限制，特别是2018年美国FDA将包括抗性糊精、聚葡萄糖在内的8种产品认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维，美国食品生产商在2019年逐步改变食品配方，增加了对抗性糊精等膳食纤维产品的需求。根据华经产业研究院数据，2020年全球抗性糊精市场规模从2014年的14.18亿元增长至2020年的22.21亿元，年均复合增速约8%；预计未来有望以9%年均复合增速增长，至2025年达到33.5亿规模。

　　抗性糊精生产难度大，市场竞争对手少，公司在工艺、价格方面具备优势，并提供定制化生产服务，客户粘性强，是全球市场上的重要供应商。抗性糊精生产设备昂贵，且工艺流程涉及上百个技术参数，需要通过不断试验确定、完善，对生产商的自主研发能力与技术水平要求高，全球仅公司、英国泰莱、日本松谷化学、法国罗盖特、美国ADM 等少数几家具备生产能力。公司技术实力强，不同于传统生产工艺，公司自主创新高品质抗性糊精生产技术，采用超滤膜联合色谱分离技术进行提纯精制，省去传统生产工艺中液化糖化过程，优化了生产流程，减少了色素等副产物的生成，制备出的产品口感温和、色泽浅、膳食纤维含量高。公司生产的抗性糊精善食纤维含量可达到90%以上，高于国家原卫生部公告中82%的含量要求。定制化生产能力是益生元和膳食纤维行业龙头企业的重要优势，公司凭借领先的技术研发实力，可根据客户对产品的需求进行进一步研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。

　　代糖依据生产方式可分为人工合成甜味剂和天然甜味剂，天然甜味剂又包括糖醇类甜味剂和非糖天然甜味剂。三类甜味剂中，1）甜度上，人工合成和非糖天然甜味剂普遍较高，而糖醇类甜度较低；2）成本上，人工合成甜味剂既不受地理位置、农业周期等影响，也不依赖菌种发酵效率的提升，因此规模效应较明显，成本更低；3）口感上，糖醇类甜味剂的口感与蔗糖最接近，非糖天然甜味剂会带有植物本身的风味，人工甜味剂口感尚无法和蔗糖匹配，最接近的是第五代产品三氯蔗糖；4）可操作性上，高倍甜味剂甜度过高会导致下游使用时难以控制甜味剂的加入量。

　　目前全球甜味配料市场中，蔗糖和果葡糖浆合计占据90%的市场份额，而甜味剂只占到10%左右，未来替代空间很大。

　　阿洛酮糖是一种发现于甘蔗糖蜜、水果及葡萄干、无花果、猕猴桃和红糖等食物中的天然成分，正常状态下阿洛酮糖呈现白色粉末状，水溶液为无色透明液体，它是果糖的一种差向异构体，是在自然界中天然存在但含量极少的一种稀有单糖。阿洛酮糖甜度能达到蔗糖的70%，且热量几乎为零。口感上较其他甜味剂更柔和细致，在各种温度条件下，拥有与高纯度蔗糖极为相似的、稳定的纯甜味，又具有调节血糖等有益人体健康的特殊功能，被美国食品导航网评价为最具潜力的蔗糖替代品。

　　阿洛酮糖与市面主流甜味剂相比具备多重优势：1）口感/理化特性：甜度细致柔和接近蔗糖（约为蔗糖甜度的70%）、与蔗糖相比热量更低（0.4kcal/g），且在各种温度下均拥有与高纯度蔗糖极为相似的、稳定的纯甜味，食用前后无任何不良口感；2）应用特性：高温和酸性环境下均有较强的稳定性，可产生美拉德反应，可应用于烘焙产品、调味品、低PH值的食品饮料中；3）安全性：不会被人体代谢，对肠道微生物具有较低的发酵利用度，不会引起肠胃不适（糖醇类甜味剂过量摄入可能会导致腹泻），且具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效。

　　但同时阿洛酮糖由于生产技术存在一定壁垒，产业化难度大，因此成本高。阿洛酮糖主流生产方式是生物转化法，该方法最早由日本香川大学KenIzumori教授提出，目前行业内企业主要通过D-阿洛酮糖3-差向异构酶（D-psicose3-epimerase，DPE）实现D-果糖向D-阿洛酮糖的转化。该技术路线的核心有两步，一是获得具有生物活性的差向异构酶，二是获得原料果糖。

　　1）分离提纯设备成本、过程成本高：差向异构酶催化的为可逆生化反应，果糖和阿洛酮糖间存在反应平衡，由于该差向异构酶的天然特性，催化反应完成后，阿洛酮糖占比约20%-30%，果糖占比约70%-80%。果糖和阿洛酮糖为同分异构体，无论是对阿洛酮糖分离提纯，还是回收利用未反应的果糖，都需投入复杂的多级分离设备，一条阿洛酮糖生产线就需要四套模拟移动床（SMB）连续分离，一方面增加了设备投资成本，另一方面大幅增加了生产能耗、辅料消耗及生产管理等过程成本。

　　2）原料结晶果糖价格高：阿洛酮糖生产原料是结晶果糖，结晶果糖是玉米淀粉经过糖化、催化、分离、精制、浓缩和结晶等步骤得到，生产成本较高。若企业选择自建果糖产线，虽可在一定程度上降低原料成本，但需要新增多条工艺路线，同样大幅增加了设备投资、生产能耗、辅料消耗及生产管理等成本。

　　同为生物发酵甜味剂，赤藓糖醇经历了过山车式的价格变动，因此市场担忧阿洛酮糖后续的价格变化。我们认为，基于阿洛酮糖的生产工艺与较高的成本，短期看，其不会经历赤藓糖醇因产能快速增加而价格大幅下降的境况。复盘赤藓糖醇的发展，2015年开始，受海外需求增长带动，国内赤藓糖醇产业进入快速发展阶段，产量从2015年的1.8万吨增长至2019年的5.1万吨，年均复合增速接近30%；2020年，国内以元气森林为代表的无糖饮料开始崛起，市场短期内需求的暴增，引发了赤藓糖醇价格的大幅上涨，各家公司纷纷提出激进的扩产计划。赤藓糖醇的生产方式为葡萄糖发酵，借助国内现有过剩的生物制造产能，以及成熟的发酵工艺控制手段和生产管理，在不增加大量固定资产投入的情况下，即可实现大规模生产。到2022年，根据Mysteel数据，已投产的赤藓糖醇产能达到22.5万吨，加上已建成尚未投入使用的和正在/计划建设的，产能达到60万吨，而根据沙利文预测，2022年全球赤藓糖醇总需求为17.3万吨，短期赤藓糖醇产能严重过剩。而阿洛酮糖目前生产技术存在一定壁垒，产业化难度大，预计短期无法释放大量产能。

　　3.3 FDA宣布阿洛酮糖不计入总糖、添加糖标签后，北美使用阿洛酮糖的新品数量快速增长

　　阿洛酮糖陆续在多国获得安全认证，在国内作为新食品原料的申报有望在2023年取得突破性进展。2014年D-阿洛酮糖通过了美国FDA的GRAS认证，2019年FDA宣布阿洛酮糖不在“总糖”、“添加糖”营养标签中标注，为阿洛酮糖在无糖、低糖食品中的广泛应用奠定了基础。目前阿洛酮糖在美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内的13个国家已获得法规许可。在国内，2020年国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023年5月“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”获批列入食品工业用酶制剂新品种，该酶制剂是阿洛酮糖生产的重要酶制剂，对“D-阿洛酮糖安全合规进入食品添加剂领域具有里程碑意义。

　　越来越多的产品配方开始使用阿洛酮糖，众多生产商开始布局相关产能。根据Innova Market Insights的调查结果，2014-2018年期间含有阿洛酮糖的食品饮料上市数量年均增长率为45%。FDA对阿洛酮糖的标签调整后，2020年北美含有阿洛酮糖的新产品数量和2019年相比增加了两倍。根据华经产业研究院数据，2020年全球阿洛酮糖行业市场规模2.1亿美元，预计将以9%的年均复合增长率增长，到2030年预计市场规模将达到4.5亿美元。阿洛酮糖的主要生产国为韩国，国际生产商有韩国希杰、宜瑞安&日本松谷、英国泰莱等。国内厂家也纷纷布局阿洛酮糖产能，但目前大多处于试生产调试阶段，量产仍需时间。

　　3.4 公司较早储备技术，目前已经具备产业化的能力，相关收入随境外需求的爆发而增长

　　公司2016年申报了专利“一种高纯度D-阿洛酮糖的制备方法”，并于2019年推出阿洛酮糖产品，当年初步取得客户认可，2020年实现批量销售，2021年快速上量，目前年销量接近4000吨。阿洛酮糖的生产对设备、工艺和技术要求较高，公司的“D-阿洛酮糖制备关键技术开发与应用”项目通过了中国轻工业联合会的科技成果鉴定，综合技术达国际先进水平。目前受限于产能，公司生产阿洛酮糖直接以果糖为原料，随着新产能的投产，公司有富余产能向果糖的生产延伸，直接以淀粉、葡萄糖或果葡糖浆为原料，利用果糖差向异构酶转化等工序，获得阿洛酮糖，降低生产成本。

　　益生元能够选择性地促进肠道内益生菌生长繁殖，增加碳水化合物的代谢，因此具备改善人体肠道微生态、促进有益菌增殖、抑制有害菌的生长，具有提高机体免疫力、润肠通便等功效。其中低聚糖类益生元具有良好的耐消化性，不易被消化道中的酶类分解，可以直达肠道，发挥作用。常见的益生元包括低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、低聚木糖、低聚异麦芽糖等，由不同原料经生物酶转化、精制而成。

　　益生元应用广泛，市场规模稳步增长。益生元广泛应用于乳制品、饮料、保健品、烘焙食品、糖果、婴幼儿奶粉、运动营养产品等领域，应用的产品和范围在不断扩大。国外对益生元的研究应用起步早，日本将其应用于功能性食品，美国和欧洲将其作为食品配料和膳食补充剂；国内对益生元的开发和应用起源于20世纪末，2007年“食品添加益生元”被列入我国公众营养改善项目，推动了益生元的应用。根据中国食品添加剂和配料协会，2019年全球/我国益生元行业产值分别达到140.29/24.07亿元，预计到2025年产值将分别达到180.47/36.24亿元，年均复合增速分别为4%/7%。

　　单一品种生产厂商少，集中度高，竞争格局优。益生元生产没有特别的许可经营，不涉及准入政策壁垒，市场化程度高；但是其细分品种较多，且分为不同档次，因此一个厂商通常只生产1-2个品种，同一品种的生产厂商数目较少。

　　产能受限背景下公司着力调整产品结构，随新产能的投产益生元系列有望恢复稳健增长。2020-2022年期间，公司益生元系列收入增速放缓，销量出现下滑，主要原因是产能受限，公司调整柔性产能优先生产附加值更高的膳食纤维系列和健康甜味剂系列产品，因此压缩了益生元系列的生产。公司自2007年开始生产低聚异麦芽糖，持续研发推出低聚果糖、低聚木糖、低聚半乳糖，2022年又推出水苏糖，其中低聚异麦芽糖在国内应用早、产量大、价格低，低聚果糖价格适中、对双歧杆菌的增殖效果明显，低聚木糖和低聚半乳糖是高端产品，价格相对较高，公司益生元系列的结构也在向中高端方向发展。随着新产能的投产，公司益生元系列有望跟随行业实现稳健增长。

　　近年来公司产能利用率一直处于较高水平，2022年收入增速放缓主要原因是产能受限。目前公司三个在建项目正在顺利推进，其中2万吨干燥项目已经于2023年4月全面投产，将增加2万吨粉成品产能，较2020年增加75%，预计可增加收入3.75亿元；膳食纤维和阿洛酮糖项目预计2023年第四季度投产，投产后膳食纤维产能较2020年翻倍，阿洛酮糖产能实现规模化。根据三个项目的投产节奏，我们预计2023年下半年、2024年公司收入端将有较大幅度的增长。

　　1）膳食纤维是公司正在发力的产品系列，产能释放后有望保持高速增长，预计2023-25年收入增速为36%/47%/24%。

　　2）健康甜味剂方面，阿洛酮糖有望成为代糖新风口，公司产品已经获得境外客户认可，随产能释放销量有望步入万吨量级；此外，国内相关法规出现突破性进展，有望于2023/2024年获得应用许可，国内需求可期。预计2023-25年收入增速为16%/141%/24%。

　　3）益生元和其他淀粉糖（醇）近几年因产能受限，公司调整柔性产能优先生产附加值更高的膳食纤维系列和健康甜味剂系列产品，因此压缩了益生元和其他淀粉糖（醇）的生产。随着新产能的投产，公司益生元和其他淀粉糖（醇）有望实现恢复性增长，长期看将跟随行业增速实现稳健增长。预计2023-25年益生元收入增速为25%/10%/12%；其他淀粉糖（醇）收入增速为200%/50%/30%。

　　我们预计公司2023-25年可实现归母净利润2.02/2.91/3.72亿元，同比分别+34%/+44%/+28%，当前股价对应2023-2025年PE分别为30x/21x/17x。我们认为公司具备深厚的研发创新功力，能够持续开发小而美的品种，中长期维度有持续成长的动力。短期看，公司的膳食纤维系列持续发力，阿洛酮糖正处风口，新产能投产后有望顺利消化，实现高速增长。考虑公司短期的确定性与中长期的成长性，给予2023年35xPE，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　产能消化进度不及预期；技术快速迭代、市场竞争加剧；原材料价格大幅度波动等。

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